漫談投資機構對企業的估值(十五): 加權概率情景分析法

2019-08-01 18:55:00
五月
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上一回我們嘗試做一個周期性行業的估值方法,因為我們知道,這個世界可以永續保持大幅度增長的行業是極為罕見的,周期性行業可見于日常生活和工作生產的各個領域。而周期性行業利潤的波動使對周期性企業的估值增添了復雜的成分,比如說,我們對周期性企業的歷史數據必須分析, 目前的利潤下跌不代表長期的不景氣,而只是可能正好進入了另一個周期。

如果我們用貼現現金流法來給周期性企業估值,假設我們對整個周期的現金流有極好的預見性,也就是我們常說的“先見之明”。那么貼現現金流價值的波動性是否和企業現金流的波動吻合呢? 答案是“NO”。你會發現貼現現金流價值的演變要比企業現金流的波動平緩的多。 這是因為貼現現金流將未來年份的現金流縮減到只有一個價值,這樣一來, 任何一年的現金流波動都變得不重要了。對于周期性企業來說,現金流高的年和現金流低的年相互一抵消, 我們只能看企業表現的長期趨勢。

對周期的預測十分困難,更何況找到拐點。市場價格不能正確反映周期企業的波動性也不足為奇。那么市場應該怎樣給周期性企業估值呢?它應該完全預測到完美的周期嗎?你覺得可能嗎?記住,周期企業不是這么玩的,在任何時間節點,一個企業或一個行業都可能突破自身的周期曲線,移到另外一種完全不一樣的曲線。 這恰恰體現了周期企業的不確定性。這樣的企業你應該怎么估值呢?

假設你正在給一個看起來在周期峰頂的企業估值,根據你的經驗,參照過往數據,你認為行業已經在其收益高位,應該馬上就要下滑。然而,正在這個關頭,又有許多因素顯示這行業將突破老的周期曲線。你根本無法完全洞察市場周期的變化,這時你該怎么估值?

漫談投資機構對企業的估值(十五): 加權概率情景分析法

(圖1)

我們向各位介紹一種情景分析法來估值,情景分析法又稱加權概率情景分析法。這是一個在公司管理上經常用到的一種通過考慮各種可能發生的結果,分析未來的可能發生事件的過程(圖1)。情景分析法可以幫助決策者做出更明智的選擇。在搜救MH370失聯航班的過程中,就用到了概率情景分析。當然最后結果是不能加權的,但情景概率分析將搜救的重心鎖定在南印度洋就是這個道理。不過即使理性的概率告訴我們,他們很可能永遠離我們而去了,但是愛會讓我們永遠不放棄,也許奇跡就會出現,也許他們會像《少年派的奇幻漂流》里面的主人公一樣,若干天后在非洲或者澳大利亞的海灘邊獲救,只是那里沒有信號,不能報平安。

我們認為這種方法應在估值上也挺適用。我們可以建立兩個不同的情景來權重評估企業的價值。假設行業周期還是根據老趨勢,也就是說行業馬上就要出現下滑的概率50%,第二個情景就是行業會突破現有的周期,根據現有的表現形成一個新趨勢的概率50%。那么這個企業的價值就是這兩個情景價值的加權平均值。

情景分析法的假設基礎是沒有什么高人可以準確預測企業的收益周期,而且任何單一的預測都是錯誤的。多情景加權概率分析有效避免了單一分析的局限性。

以下,我們列舉一下用兩個情景(當然可以多個情景)來給周期性企業估值的步驟,假設我們還是采用貼現現金流的方法來估值:

1.給基礎情景(Base case)估值:這需要行業周期的歷史數據。需要看企業長期的趨勢包括但不限于營業利潤,現金流,投資回報率,因為這些因素決定價值。另外一個值得提醒的是選擇終值。終值不能選在周期的峰段也不能選在谷段。應該選在企業長期現金流趨勢的某個點上。

2.給新情景估值:新情景當然是根據企業的新情況而建立的。同樣我們需要看新情景的長期趨勢。

3.對情景(兩個或多個)加以市場分析,包括但不限于:市場需求及增長,競爭狀況, 行業發展趨勢等等會對市場供求造成影響的因素。

4.給情景們分配不同的概率(%),然后計算他們的加權平均價值。用市場分析的結論給情景分配權重。

話說到這里,故事還沒有完。我們在估值系列的第一季提到5種最基本的給企業估值的方法。

根據情景分析法的假設,我們給企業估值用任何單一種方法估值法都是不夠完善的。 本文的第一個例子用了EBITA的倍數加權平均給周期性企業估值。我們不妨用另外一種估值方法(比如說凈現值法)來給同一家企業估值。然后我們需要為這兩種估值方法設定權重, 將兩者的估值結果分別乘以各自權重,然后求和相加得出加權平均企業價值。

情景分析法不僅可以用在周期性企業的估值,還可以用在高增長行業的估值以及初創行業的估值。因為這些行業的共同特點就是對未來有太多不確定性,有太多路可以走。所以熟知一些基本理論和數學模型,對我們科學決策是有很大幫助的,孫子兵法有云:“夫未戰而廟算勝者得算多也,廟算不勝者得算少也,多算勝少算不勝,況于無算乎“。

但是人生的魅力就在于復雜多樣,一切皆有可能,還有另外一面我們也不得不考慮,看了這么多方法從不同角度的估值可能會互相矛盾。而對不可預測的市場妄圖用數學模型去估值,這件事本身可能就是有系統性錯誤的。因此面對未知的市場,我們只能懷著敬畏之心前去探索,永無止境!

 (   來源:36氪  作者:[email protected]

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