漫談投資機構對企業的估值(十六):市值管理法的理論

2019-08-10 11:25:00
五月
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       莊子曰:“吾生有崖,而知無崖,以有崖求無崖,殆哉矣”。粗淺地理解原文的意思是,人生短暫,不要沒完沒了地追求無限的知識(還有好多重要或者好玩的事情要去做),對嗎?如華少的名句“現在到了必須要做出選擇的時刻了”一樣, Dr.2 的選擇是以最后一季的幾篇文章來終結這個系列,因為越寫越有敬畏之心,越學習越發現自己的渺小、無知,而單純地以財務和現金流來對公司估值也有非常大的局限性。本季我們將討論一些非常深入的問題,根本沒有標準答案,只是希望小伙伴們可以一起思考,因為這才是真正有意義的事情。

       開篇我們來試圖介紹一下市值管理法的理論。企業價值、市值以及估值這三個詞是經常被投資者們掛在嘴邊的,我們先來解釋一下具體概念:

      1.企業價值是企業遵循價值規律,通過以價值為核心的管理,使所有與企業利益相關者(包括股東、債權人、管理者、普通員工、政府等)均能獲得滿意回報的能力。顯然,企業的價值越高,企業給予其利益相關者回報的能力就越高。而這個價值是可以通過其經濟定義加以計量的。

      2.企業的市值是指一家上市公司的發行股份按市場價格計算出來的股票總價值,其計算方法為每股股票的市場價格乘以發行總股數。

     3.企業估值是指著眼于企業本身,對企業的綜合價值進行評估。企業估值是投融資、交易的前提。一家投資機構將一筆資金注入企業,應該占有的權益首先取決于企業的內在價值。

他們之間的關系是:

公司市值=公司價值-債務-優先股股東權益+現金及等價物+各種不確定因素

      估值就是進行前瞻性預測,更多要考慮的是未來的變化,可以長期或永續經營的企業才有估值和貼現的基礎。

       市值管理法是建立在價值管理基礎上的,其內涵是管理者怎樣將創造價值的原則應用在實際的管理決策中。它包含但不限于業務組合的設計策略、怎樣做績效管理、怎樣從兼并,收購甚至業務剝離中創造價值、怎樣搭建一個合理的資本結構以及企業應該怎樣提升和市場的溝通能力等等一系列的價值創造和維護行為。

        隨著企業的不斷發展,你可能會發現在企業的生命周期里,企業管理者隨著業務環境的變化也在不斷更換。通常,企業的創始人是企業的第一個最佳管理者。創始人的企業家精神,對事業的激情,親歷親為的作風和行動力對一個初創企業來說價值巨大。

       但隨著企業的不斷發展,將會出售一定比例的股權給風投或產業資本。這時,企業變得更大,風險變得更高,所需要的管理技巧和經驗會更多,因此為了創造最大的企業價值重新安排一個管理人來取代創始人的例子數不勝數。企業上市后作為一個公眾公司,管理權就交給了董事會。隨著行業的發展,競爭的激烈,公司可能會發現自己都已經不是這家企業的最佳管理者,為了解決這個瓶頸,公司可能會將自己賣給更大更好的公司,成為他們業務組合中的個體。

       相反地,這家更大企業的管理者未來可能會基于各種考慮而轉變經營方向。這時,他們可能會將該業務個體獨立或進行重組,給它一個精簡的成本結構。未來將其出售給需要它的新管理者,從而來創造新的價值。

      所以業務組合設計作為市值管理法的核心對于企業來說有三個重要的含義:

第一,業務剝離重組并不丟人,它和并購一樣都能為企業創造價值。
第二,業務組合的增加和減少是個不間斷的過程,在企業的生命周期里,它會經歷不同的最佳管理者。每一個管理者都會采取不同的行動來為這個企業創造價值。
第三,業務組合的多元化并不是簡單的好和壞,而是不斷動態變化的,要與時俱進。

        講到市值管理法,我們不得不提到績效管理。一個企業創造的所有價值是由各種各樣,大大小小的決定累加起來的。企業需要一個系統來保證這些和創造價值相關的決定與企業的短期和長期目標一致??冃Ч芾淼姆懂牻^對不是一個短期行為,它涵蓋了企業的長期策略,短期預算,技術儲備,人才培養,績效報告,以及薪酬福利框架等等各種因素。一個成功的價值創造過程需要企業將績效管理的各個部分和企業的長期策略協同。這樣才能鼓勵管理者做出對企業價值最大化的決策。

       比如說,如果一個業務的發展對企業的長期策略至關重要。那么我們應該制定足夠的預算來保證業務的順利發展??冃Э己说闹匦膽摲旁诤诵幕蜿P鍵業務的發展上,而不是短期的利潤。但 Dr.2 認為,短期績效管理與企業的長期策略會產生系統性摩擦,所以績效管理實際操作起來并沒有那么容易。

       如果企業建立了市值管理的理念,分清企業短期和長期的價值驅動,設置合理的中長期目標,行使基于事實的績效考核就很有可能會是其中之一的解決方案。比如現在上市公司流行的管理層激勵,可以某一個價格授予這些核心骨干股票期權,但是有一個鎖定期,可以遠期行權(比如數年后),通常這個價格會大幅高于當前的股票價格,那么為了遠期獲得行權收益,管理層就有相當的利益驅動去提升整個公司的績效,因為只有公司的業務上升,成本下降,市場地位提高,在一個比較長的時間內才會大概率地表現為股票價格上升,總市值增大。

        并購是一個企業創造價值的重要途徑,其本身就是社會資源的一次整合。關于收購如何創造價值和其潛在的陷阱,Dr.2 在第三季中已經進行了部分闡述。和并購一樣,剝離同樣創造價值。大樣本統計數據告訴我們,如果一個企業同時利用并購和剝離的策略來維護合理的業務組合,其會比沒有剝離策略的企業表現地更出色。而業務剝離并不只是將表現不好的業務個體剝離開來。它還包括將業績不錯,但更適合別人的業務剝離。

        當該業務在別人的管理下比在你的管理下運行更好,那么這個行為本身就能創造更大的價值 (詳見本季后文論述的控制權溢價)。另一方面,從被收購方的角度來看,當別人愿意付的價錢遠超你對這個業務的估值時,比如網龍分拆 91助手然后被百度收購,剝離就已經創造了價值。但對很多企業管理者來說,剝離,尤其是剝離業績不錯的業務個體似乎是一個很丟面子的事。這主要是因為從表現上來看,剝離使企業規模變小了,這似乎會被外人質疑企業家的管理能力,而部分人從內心來說會有一定的挫敗感。學會放下,是企業家成長的必修課。

        通常來說,管理者要回答這一系列問題:企業的債務和股權怎樣組合才最合理,并且還需要能夠解決企業的融資,業務的靈活性以及穩定性等問題;企業需要多少資金才能支撐其關鍵業務,一方面當機會來臨時可以去進行投資,另一方面又要抵抗由于行業周期或經濟不景氣帶來的業務下滑的可能性;企業需要怎樣調整資本結構才能滿足企業的長期目標,建立反脆弱體系并有足夠的業務彈性和安全邊際。通常一個管理不善的資本結構可能會引致財務窘迫,但是資本結構并不是市值管理法的核心。對于一個有著合理杠桿水平的企業來說,與其在現有的資本結構上錦上添花,還不如花精力在確保足夠的財務靈活性后再來支撐核心業務,同時減少風險。

        最后,我們要說說市場溝通的重要性。許多管理者認為和投資者溝通或宣傳是為了提升股價。但是市場溝通的真正目標是使其股價和市值合理反映企業的內在價值。如果一個企業的市值遠大于其內在價值的話,那么從長遠看,市場最終一定會了解企業的真實價值,股價還是會跌下來。當股票大幅下跌后,企業商譽會受影響,員工斗志會受打擊,核心骨干會因為無法行權而蒙受損失,管理層會受到董事會的質疑,而損失最大的將是全體股東,特別是付出了高價的二級市場小股東。

        而股價太高也會使管理者為了維持高股價而不斷采取一些短期行為,比如說,管理者會延遲投資,即使好的機會就在眼前,他們也會減少技術投入以增加利潤,短期迎合市場,而這最終會損害企業的長期價值創造。同樣,股價太低也是有問題的,比如說會有被惡意收購的風險,用換股或增發來收購其它企業,如果股價太低會嚴重損害之前股東的利益,你們說是吧?在下一章中我們就將會來探討一下市值管理法的實戰。

 (   來源:36氪  作者:[email protected]

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