中國創投的短線游戲

2019-06-27 20:10:00
五月
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1  IPO加速賽


18個月就成功上市的瑞幸咖啡刷新了趣頭條兩年IPO的紀錄。


5月17日,瑞幸以每股17美元的發行價正式登陸納斯達克,共募得6.95億美元,上市當天,其股價一度攀升至每股25.96美元,巔峰市值超過61億。 這意味著,陸正耀和他的朋友們——包括瑞幸的前臺操盤手錢治亞、從“神州系”開始就陪伴左右的大鉦資本掌舵人黎輝、愉悅資本創始人劉二海等,前期投入的共計5.5億美金,已在一年半不到的時間里翻了11倍。 其中陸正耀作為最大股東,在瑞幸創立之初分兩次注入的2.5億美金,回報高達 18.78億。


在瑞幸之前,創造快速登陸公開市場紀錄的是趣頭條。 去年9月,這家成立僅兩年三個月的公司同樣是于納斯達克登陸時,距離剛剛被報道為“3年不到、創造最快上市紀錄”的拼多多IPO不過一個月的時間。


而在這一波光速上市潮出現前,中國互聯網公司從成立到上市的時間通常在五年以上: 阿里(以在香港第一次掛牌計)、美團、小米都用了8年,京東則超過10年。


冷不丁,互聯網公司上市這部電影像按下了快進鍵。 所有人都在焦急的排隊等位,突然有后來者輕輕推開門,徑直走入。 剩下的人面面相覷: 就這么簡單?


在整體寂靜到令人發慌的一級市場,消費互聯網端幾乎只剩下一條炙手可熱的賽道:  2019年以來,國內有14家電子煙企業共完成了起碼6億的融資,超過該賽道過去3的總和。 其中最大的玩家悅刻,在1年前的此時剛剛做完3800萬的天使輪,12個月后估值已漲至20億美金。 有和悅刻創始人汪瑩接觸過的投資人告訴36氪,“若不是因為今年315的一波打壓,悅刻原定的上市時間表已經很接近了”。


作為一個特殊的消費品類,電子煙必須在極有可能今年出臺的國家標準發布前、抓住政策的窗口期建立壁壘、快速做大,而跨入公開市場是其中的最優選項。


上市,永遠是一個考驗時機選擇的決策。 如果錯過了最正確的時間或是選擇了錯誤的市場,對投資人來說結果是賠了夫人又折兵。 2017年蘑菇街與美麗說合并時,估值達到30億美金,但等到2018年底IPO時價值已腰斬——而經過了這動蕩的半年,其目前市值僅剩3.1億。 這是典型的錯過了窗口期才IPO的案例: 在高速增長時踟躕,之后一旦過了企業發展的黃金階段,資本市場對其的估值就會大幅縮水,股東們也因此失去套利離場、憑借一個項目博取高額回報的絕好機會。


毫無疑問,中國創業者和投資人都想要在更短的時間里“走完全程”。 過去10年主宰創投領域大成的toC互聯網領域爆發式機會只會越來越少,習慣了這套路徑的創業者和投資人無不希望能搭上末班車。


對創業者而言,創業的窗口期越來越短,資本和資源都在快速往最頭部集聚, 甚至大有“創立到上市之間畫直線的趨勢”——中間與IPO無關的曲曲折折全部跳過: 不試圖贏利,不奢求高市值,只要能快速上市見到真金白銀,就是好漢。


而對投資人來說,一級市場的流動性從2018年開始就劇烈地降低了,“大家已經玩不起一輪輪的漲估值游戲了”,不止一位投資人向36氪坦言。 尤其是過去5年多個風口的“存貨”并未得到優質退出,這大大降低了市場的信心。


另一方面,不止一位投資人也向36氪指出,“現在資本和創始團隊的做局能力也越來越強了”。 這一切,都讓快速IPO變得更加可行。


中國的一級市場正在變成一場短線游戲嗎?  



2   toVC到toIPO,巨量資本引力場 


多年后回看,2016-17年的共享單車——這個今天聽起來久遠的史前風口,仍然會是改變中國創投生態的重要節點。


共享單車宣告了創業toVC模式的正式誕生。 低準入門檻、靠資本即可迅速做大的規模效應吸引了短時間內大量資金的涌入,而后者最終扭曲了這個原本有可能良性發展的競技場。 當涌入的效仿者何前赴后繼的資本互為因果,這條賽道很快變得過熱與飽和。


一位參與了摩拜項目的投資人曾經公開講述,在當時,面對這個單車賽道,“幾乎沒有選擇的可能”。 “當時所有LP都會問你投不投、如果沒到底為什么不投。 所以最后大家就算選擇一個很低的股占比,也要投進去,這樣面對LP會輕松很多”。


“如果行業門檻高,資本會更有耐心等待。 如果行業門檻不高,以燒錢模式就能驅動,那么資本基本在一年后就會出現強烈的變現或離場意愿。 ”莫尼塔(研究中國投資市場的智庫)分析師何曉說。


毫無疑問,即使是其中最頭部的兩家,最終的結局也未能滿足當時對他們寄予厚望的投資人們的期待。 但toVC模式本身卻被跑通了: 從幾乎是描摹著共享單車出現的共享充電寶、到無人貨架,再到社區團購,任何一個稍顯亮眼的項目出現,馬上就被資本圍獵。


中國的一級市場,在2018持續至今的“募資困難癥”發作之前,在資本端呈現出了強烈的供大于求之色,VC行業的擴容速度超出了中國創業者的養成速度。 相較于投資人,“風口”賽道里的創業者們明顯占據著更具話語權的賣方市場。


在2018年之前的幾年里,一級市場資金充裕的程度超出了很多人的想象。 來自2013年中國互聯網公司赴美上市潮后的大筆退出、“雙創”感召下無數涌入股權投資市場的民間資本、5年里新增的兩萬家投資機構,以及來自阿里騰訊兩家巨頭的水源,不費力的支撐著高企的估值神話。 而資金和資源的聚集,令新獨角獸們甚至遲遲不愿意上市。 2017年10月,美團點評完成了騰訊領投的新一輪40億美元融資,投后估值達到300億美元。 當時美團對上市的回應還是“無時間表”。 副總裁王慧文直言,融資受捧,上市不是剛需。


并行于去年募資難的,是這一年集體呈現的上市破發潮。 開閘放水的港股去年接受了211家新登陸公司,破發率最終達到了72%。 而這一年赴美IPO的44家中國企業中,破發率更是高達75%。 一二級市場估值倒掛凸顯, 在一級市場被長期追捧、越來越臃腫的公司,到了公開市場紛紛進入了無人買單的境地。


1000億規模的軟銀愿景基金(Vision Fund)一度成了VC們的接盤俠。 根據《經濟學人》的報道,當孫正義看中一家公司,“他想要的是占股超過20%、投的錢往往比創始人預期的高三倍”。 而如果創始人不想要這么多錢,軟銀就會威脅要投給競爭對手。 愿景基金有12年的存續期,理論上來說,它的耐心會比一般的PE更為長久。 孫正義曾表示,“愿景的大額投資可以創業團隊專注于業務本身,不用把寶貴時間浪費在一次次融資上”。


在硅谷,人們把拿孫正義的錢稱為新型IPO,或者干脆叫Masa-PO(孫正義英文名Masayoshi Son)。 2018年,愿景基金在中國投資了今日頭條、阿里巴巴本地生活服務(餓了么+口碑)、滿幫集團和平安醫保,今年2月則以15億美金豪擲了楊浩涌的車好多集團。 但孫正義的投資自有其門檻, 對于大多數體量達不到百億美金規模的公司來說,toVision是可望不可及的模式,要拿到愿景基金的錢并不容易。


當持續融資、巨頭托盤都行不通的時候,把IPO更早提上日程、甚至在創業初期就圍繞其展開,成為壓力下資本和創業者共同的選擇。


這也符合大行業發展的內在邏輯。 何曉指出,絕大多數的頭部互聯網公司都已逐步上市,換而言之,在中國整個To C互聯網版圖中,大多部分已被占領,只能在細分市場上挖掘機會,從而吃透中國的人口紅利,所以競爭會愈發激烈,參與者愈發著急。


“國內有一種焦慮,大家都不知道明天是什么,不知道資本市場會是好或是壞,都希望盡快的把自己投出去的錢拿回來。 ”天灝資本CEO侯曉天說。


 而從積極面來看,隨著中國創投10年大潮成長起來的操盤手們——無論是資本還是創始團隊,也都更為成熟和老練。 拼多多、趣頭條的創始人都是連續創業者,瑞幸的推手陸正耀更是擁有成功登陸港股和新三板豐厚經驗。

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