漫談投資機構對企業的估值(十三):收購一定創造價值嗎?

2019-06-21 13:25:00
五月
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上兩章我們討論了 產業資本和VC/PE的不同及協同效應的巨大威力,但還是有一些事情沒交代清楚。那么現在我們回歸一個非?;镜膯栴}:企業是怎么創造價值的?

企業是通過投資來創造未來的現金流,從而產生價值的,當然投資的回報率一定要大于資本成本。企業收入增長得越快,在高回報率的前提下,投入的資本越多,創造的價值就越大。這里我要引入一個類似物理學能量守恒定律的提法,Dr.2 將其稱之為投資中的價值守恒原則,其中心思想就是任何不能增加企業未來現金流的行為都不創造價值。即在一定區間內,價值是守恒的,不變的。當一個企業僅僅試圖改變其現金流的所有權,但并不能改變其“可自由支配現金流”的總量時,即可參照上述定律。比如說,用債權換股權或者是發行債券回購股權??雌饋憩F金流的外觀變了,但并沒有真正的改變其“主營業務現金流”。通俗的比喻就是:這些行為只是換了個馬甲,或者把長饅頭搓成圓的,但都不會改變企業的內在價值。

舉個例子,我的朋友小Y在美國開了一個小超市,假設這個超市價值10萬美元,公司沒有任何杠桿,每年產生1萬美元凈現金流?,F在假設超市從銀行貸款2萬,價值守恒原則告訴我們這個超市還是值10萬,分別是12萬的總資產和2萬的債務,因為小店產生的凈現金流還是1萬美元,除非企業產生的現金流發生了變化(當然如果他能貸出來100萬美元,那么情況就變了,我指的僅僅是變化還是在限定的區間內)。不過有趣的是,在美國,借貸真的可以改變現金流,因為支付的利息是可以扣稅的。公司的稅減少了,那么可用的現金流就增多了。另外,債務還有激勵作用,我們可以認為小Y會更努力地工作,因為她需要用現金去及時還債,這樣也會增加公司的現金流。不管怎樣,我說的要點是公司的價值不會因債權,股權結構的變化而改變,但可以因為這些變化而導致的現金流的變化(減稅或努力)而改變。

價值守恒原則同樣可以應用在企業的收購行為上。企業收購怎么創造價值呢?我們認為只有在兩家公司合并的現金流增加或未來一定增加的前提下,才是真正創造了價值。這些現金流的增加主要來自協同效果(synergy),比如說成本降低,收入增長加快,或者更加有效的管理等等。

比如第一季中,“二百六”花2億元人民幣收購了“二百七” 后,第二年,“二百六”發現這個收購實際上給合并后的公司每年節省了超過1000萬元的成本,由此增加了20%的營運利潤。這樣,并購后的成本節省為企業增加了價值。而“二百六”投資控股了“21點” 后,新產品的研發十分順利,“ 21點”也完全利用了“二百六”在行業內的品牌和渠道優勢,新產品一上市就大賣,銷售額比收購前的預計增加了100%。同樣,并購后的收入大增,增加了現金流,為并購企業創造了價值。

以上兩個例子都體現出了企業業績的根本改善,而并非僅僅是邊際利益的增加。所以,這兩個并購是創造價值的。但有些并購是否創造價值是具有爭議性的,我舉一個傳統產業的例子來試圖探討這個問題。

漫談投資機構對企業的估值(十三):收購一定創造價值嗎?

某高大上的P同學在南方經營著一家叫“斗地主”的工業氣體公司。這家公司的經營模式主要是現場供氣,這種模式十分簡單,也就是在需要氣體的客戶現場安裝供氣裝置,然后按照用氣的流量和單價來計算營業收入。這種供氣方式設備投資較大,一般來說一套裝置的合同年限為15年。供氣裝置為按照客戶目前最大需求量特殊定制,如果未來客戶需求量增加,供氣裝置需要另外投資?!岸返刂鳌蹦壳肮乐?億元人民幣。由于公司的業務主要集中在南方,2014年開始,P同學計劃開發北方市場。但現場供氣市場雖然回報尚可,可是業務開發費時費力,從以往的經驗來看,一年如果有3-5個項目做成已經十分可觀。為了更快地進入北方市場,不缺資本的P同學 希望通過并購的方式來進入。經過數月的目標篩選,P同學看中了公司“兩王四個二”。不僅僅是該公司的客戶沒有和“斗地主”重疊,更重要的是兩者的業務模式幾乎一模一樣?!皟赏跛膫€二”在北方市場已經發展了10年,目前其估值為2億元人民幣。

如果“斗地主”并購了“兩王四個二”,那么合并報表后的公司價值是多少呢?能否真的打出一手大殺“農民”的好牌呢?根據現場供氣的業務模式來看,由于每一個項目都是獨立運營與核算的,而且工期,風險和成本各不相同,同時因為有銷售半徑和地域性限制,營銷人員、技術人員和施工人員很難通過整合來降低成本,因此兩者合并的話,兩個公司的現金流并不會增加。這兩家公司還是各自獨立,和從前沒什么不同,還是擁有同樣的期望現金流。合并后公司的價值為3億元人民幣,其中“斗地主”還是值1億元,“兩王四個二”值2億元。從價值守恒的原則來看,這樣的并購并沒有創造價值。

不過一些“聰明人”則看到了額外的價值。比如說,“斗地主”預期2015年的凈利潤為1000萬,那么它的市盈率為10倍,“兩王四個二”的預期凈利潤為2500萬,他的市盈率為8倍。那么,合并后總公司的市盈率是多少呢?最直接的計算就是: 兩公司的總價值是3億元,其凈利潤總額為3500萬元,那么市盈率就應該是8.6倍,處于兩者的市盈率之間。好了,事情到這里就有可能走樣了,這些“聰明人”認為如果一個公司買下了另一個公司,市場一定會將更高的市盈率倍數應用在這個公司上,就高不就低。換句話說,一旦“斗地主”買下了“兩王四個二”,后者的價值就會被人為地拉高到2.5億元,因為這些“聰明人”認為市場的反應是遲鈍的。不會察覺到兩個公司的區別。這樣一來,總公司的價值將是3.5億元,莫名其妙地憑空增值了5千萬元。

假如以上的例子能夠成立的話,那么所有的收購都將創造價值,不管誰是買方,還是賣方,低市盈率的公司總能找到高市盈率的靠山將估值拉上去。那么靠收購就可以創造企業價值了,但是Dr.2認為以上的“聰明”從長期來看都是小聰明,是_論,因為任何沒有協同效應的收購并不能創造價值,但是大批二級市場的參與者和分析師可不這么想,只要聽見收購就像鯊魚聞到血腥味一樣蜂擁而至,不管三七二十一就開始爆炒,還會追高,并且股民自己還會創造各種故事和題材,傷痕累累但樂此不疲。不過往往隨著時間的推移,總會塵歸塵,土歸土,而可以高位套現或者增發獲益的可能僅僅是大股東或者少數機構。其實每一個真正的企業家都明白這個道理,很簡單:如果你不知道從哪里去增加現金流,那么市場是不會被蒙蔽太久的,因為“出來混,遲早是要還的”。

 (   來源:36氪  作者:[email protected]

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