漫談投資機構對企業的估值(十四):周期性行業的估值

2019-06-28 15:25:00
五月
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投資機構在對企業進行估值時,通常都是假設:企業在未來的時間內(至少投資期內),是呈永續增長趨勢的。但是有很多行業其實并不會一直向上增長,這就是周期性的行業。從定義上來看,周期性行業是指和國內或國際經濟波動相關性較強的行業,一般意義上的周期性行業是指資源類、大宗工業原材料等,其中典型的有原材料(如鋼鐵,煤炭等)、工程機械、水泥、船舶、汽車、房地產、有色金屬、石油化工、農業以及畜牧業。

所以這一章,我們就來談談如何對處于周期性行業的企業進行估值。一個炮彈射出后會出現一個拋物線,我們可以將其類比為一家企業的發展趨勢曲線。但是如果被拋出的不是一個炮彈,而是一個彈力球呢?設想一下球在掉落后又向上彈起,然后又掉落彈起,周而復始,投資機構怎么在其所對應的時間點來確定這個企業的估值和未來發展呢?

某年某月,在某大城市的河道中陸續被撈出幾千頭的死豬,真的是僅僅因為“豬藍耳病”才導致這種現象出現的嗎?其中還有一個原因,就是由于上一年的行情較好,一些局部的養豬場開始擴大飼養規模,誰知到了出欄的時候不僅豬價狂跌,而且豬賣不掉,沒有足夠的買盤。

但是如果折價出售豬肉,會導致局部市場供給更加過剩,而未來購買豬肉的量和價格都會大幅下降,養豬場就無法維持下去??墒遣毁u的話,每一天都在消耗成本,而且就算熬過一段時間,情況也不會有太大好轉。賣不掉,又不能降價,又不能養,那怎么辦呢?會送給窮人吃嗎?可市場是非常殘酷的,我們知道在經濟危機的時候,資本家們寧愿把牛奶倒進海里,也不會便宜賣給勞動者或者送給窮人,因為這樣未來潛在的購買力就下降了,價格更難恢復。所以倒掉牛奶和拋豬于江一樣,變成了看似荒謬卻是理性的策略。這和鋼鐵業的限產保價是沒有本質區別的。

而另一方面,當企業所在的行業出現周期性成長時,可能會以飛快的速度發展至高峰。2000年左右,互聯網出現泡沫,在歐美及亞洲多個國家的股票市場中,與科技及新興的互聯網相關的企業股價高速上升,只要域名帶有.com的網站,就敢在原價上加個0再出售,無數的投資者將大量財富投入到價值被高估的所謂高科技公司中,但這些投機性機構卻賺不到一點利潤,白白浪費了大量的真金白銀。

行業一旦出現崩潰,就會出現快速的負增長,直至跌落谷底!網絡經濟泡沫的崩潰在2000年3月到2002年10月間抹去了技術公司約5萬億美元的市值。多間技術公司因擴張計劃而做成大額的負債,需把其資產變賣甚至宣布清盤,而行業又出現的大量“產能過?!?。所以,對于處于周期性行業的企業來說,如何對其估值是個非常大的難題。當然,行業出現周期性對于企業的影響并不絕對,有好有壞,如果一個企業能夠很好地進行成本的控制,并積極應對產能的變化還能結合行業周期順勢進行策略應對,穿越周期后,這個企業將會獲得更大的成長和競爭優勢。就像久邦數碼創始人的分享:“晴天是好天氣,雨天就不是嗎”?

關于具體的估值方法,Dr.2拋出了一個非常有爭議的磚頭,僅供大家參考。

首先,在進行具體的計算之前,要參考企業的行業地位和未來的變化可能性。這里的行業地位并不是說企業越大越好,大型企業整體資產太重,一旦出現巨大的行業周期變動,往往機動性比較差。這里最好的例子就是光伏產業。規模的擴張可降低成本,所以英利、尚德、賽維這些前幾大企業前幾年一直拼命擴產,最后導致產能釋放,市場過剩太多,一遇歐盟和美國的雙反,部分企業就幾乎遭受了滅頂之災。

而投資大師巴菲特通常只將目光聚焦在10年以上的企業身上,并且只根據公開信息進行連續性分析,隨后進行實地調研。他對穿越周期這一概念構建了集大成的理論體系,從而形成了獨特而穩健的投資哲學。因為往往生在一個周期性行業,成功與失敗都是機遇,就像你恰好碰見大魚跳上了岸,人們卻說你是最好的漁民,還要給你最大的漁網出海捕魚,其實你只是恰好遇上了。

具體估值操作的時候有兩點要確定:

(1)企業至少穿越過一個周期,比如5-10年,這樣在有好有壞,有利潤有虧損的多年經營中,利用企業的歷史財務季度數據或年報數據,可以算出一個加權平均EBITA(息稅及攤銷前利潤,這樣我們就不用考慮稅盾的干擾了),再乘以該行業大致的總平均倍數,這樣得出的一個數值暫時可以先作為企業估值的參考中樞。

(2)考慮目前全行業處于行業周期上的哪個點,是上行,高峰,下行還是低谷,并結合上文計算得出的企業估值中樞來進行修正,得出一個大概的估值。當然,這也絕不是說在行業低谷的時候,企業就一錢不值(破產除外),在景氣高峰的時候,企業就能值天價。

我大致簡化了一個周期性行業企業近年來的EBITA情況(圖1)。

漫談投資機構對企業的估值(十四):周期性行業的估值

第一年A=2000萬

第二年B=-500萬

第三年C=500萬

第四年D=-300萬

如圖看見企業似乎經歷了兩輪行業周期,現在我們處于時間點E,希望對企業未來的發展進行預估,我們就可以通過對A,B,C,D進行加權平均,算出平均EBITA約為500萬,該行業的整體估值倍數大約為8倍的EBITA,估值中樞大致為4000萬,根據行業目前的發展趨勢,參考歷史數據,E大致位于企業的估值中樞。

而事實上股票市場從來都是非理性的,鋼鐵業在景氣高峰來臨的時候居然能炒到30倍 PE,而且是在那一年利潤也同步釋放到高峰的時候,價格真是“慘不忍睹”,那還有的看???居然還有分析師在那里推波助瀾,胡說八道。當你比較長期地關注某些機構的行業研究報告時,你會發現其中擁有太多太多愚蠢和自相矛盾的地方。比如你翻開前些年各大券商對白酒行業的研報,你會發現,滿篇都是增長、增長再增長。翻開前幾年的網游研報,都是今年爆發增長,明年增長爆發,后年規模巨大,前景無限。

而實際上呢,隨著頁游,手游和游戲機的不斷加入,網游早已停止了高增長,這用波特“五力模型”里面競爭性替代產品的出現可以很容易地進行解釋。當然還有很多分析師是因為有利益相關,所以有意為之而無法客觀。要經得起歷史的檢驗是我們無論經商還是做學術都必須堅守的底線。

當然這種方法的缺點是顯而易見的,正如世上沒有兩片相同的葉子一樣,不管是周期性行業還是非周期性行業,市場都是不可預測的,比如周期有多長,景氣高峰低估的絕對值有多大等等。

索羅斯提出的關于市場的無效性和“反射理論”的投資哲學發人深思,非常值得一讀。下一章我將介紹一種集大成的加權概率情景分析法,這不是一種估值方法,而是一種做事和決策的理念。

 (   來源:36氪  作者:[email protected]

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